摘要

　　1.地缘政治因素驱动的供给下降推动了油价上升，成品油价格通过推升裂解利润反馈至原油需求增长，进而造成原油和成品油库存均位于低位的现状。叠加需求旺季即将到来，低库存和高需求预期继续支撑燃料价格，促进成品油销售，加速库存下滑。

　　2. 欧洲对俄罗斯的能源制裁导致对其他国家原油需求增长，美国出口上升更加剧了其国内基本面紧张，从而推动WTI逐渐强于Brent，二者价差出现倒挂。但欧洲还在进一步考虑进口禁令，美国出口可能无法大幅下降，价差回归的驱动尚且存疑。

　　3.高需求-高利润-低库存的传导逻辑在短期内难以被打破，最大的突破点在于供给增长，但目前无论OPEC+还是伊朗等国都没有出现加大增产的信号，因此以汽油为首的成品油和燃料价格在消费旺季料将继续维持高位。

　　俄乌矛盾爆发、欧美对俄罗斯制裁多次升级，WTI和Brent价格均发生巨幅波动，原油和成品油价格均攀升至极值，与此同时两大基准油价走势并不完全一致，整体WTI涨幅略大，上周WTI结算价一度超过Brent，B-W价差时隔两年再次倒挂为负值。

　　本文通过分析下游原油和成品油需求情况，解释WTI在俄乌冲突以来基本面的变化，从进出口的角度解读价差倒挂的原因，从而理清原油市场高价格、高利润和低库存的内在联系。

　　一

　　原油和成品油库存均位于低位

　　更新至最新一次EIA库存周报的数据，目前原油的库存一直维持在历史同期低位震荡，库欣库存也低于历史同期均值水平，从库存角度来看，供需短期内无疑处于偏紧的状态。

图1:美国原油库存和库欣库存

　　数据来源：Wind

　　在3-5月左右传统的累库周期中，美国原油库存并没有积累起来，结合下游的成品油库存，可以发现汽油库存同样位于明显的历史低位，且累库同样不顺利。

图2:美国汽油库存

　　数据来源：Wind

　　一般而言美国阵亡将士纪念日(5 月最后一个星期一)到美国劳工节(9 月第一个星期一 )之间，是汽油需求最强的周期，即市场预期的出行旺季，以往在六月之前汽油会经历一个补库阶段，来满足夏季对燃料的消耗，但今年补库不足，并且根据近日美国调查机构的预期，阵亡将士纪念日的长周末开始，美国驾车人数将创纪录新高，对汽油需求将迎来又一高峰，因此在低库存和高需求预期的叠加下，汽油价格一度持续攀升。

　　二

　　消费和裂解利润维持高位

　　进而从价格来看成品油的利润，因汽油价格高企，汽油的裂解价差也持续处于极高位，至今仍没有出现明显回落趋势。

图3:美国汽油裂解价差

　　数据来源：Wind

　　整体上WTI的裂解价差(3:2:1)同样位于高位，但五月以来开始出现回落，其原因在于，冬季过去之后，其中取暖油的利润出现了下滑。

图4:WTI3:2:1和取暖油裂解价差

　　数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

　　在刚刚过去的冬季，美国乃至全球各国部分地区气温低于往年，推动了取暖需求增长，取暖油价格一度位于极值高点，超高的裂解利润促使炼厂生产向包括取暖油在内的馏分油方向转移，因此汽油供给相对更紧。冬季过去后，目前取暖油-汽油的价差已经迅速回归，成品油生产方向料将做出相应调整。

图5:美国取暖油-汽油价差

　　数据来源：Wind

　　在过去的检修季，炼厂开工率也较往年水平偏高，并且因下游需求强劲等原因，开工率下降周期比往年略推迟，但在高炼厂消费的情况下，下游成品油库存依然没能顺利积累，说明高需求和高价格已经驱动了汽油的短期销售而非长期积累，更加剧了库存下降，如此需求-利润-库存的逻辑持续支撑燃料价格难以下跌，进而上游WTI原油价格也受到提振。

图6:美国炼厂开工率

　　数据来源：Wind

　　三

　　美国出口增长是价差倒挂直接原因

　　基于上述分析，成品油需求和炼厂消费维持高位，推动美国国内对原油的需求仍偏强，而另一方面，欧洲等其他国家和地区的供给收紧又推动美国出口增长。

　　自俄乌冲突爆发、欧美对俄制裁升级以来，欧盟致力于降低对俄罗斯的能源依赖，试图不断需求其他替代来减少进口，其中以沙特为首的OPEC+又拒绝加大增产，那么美国就成为了当下唯一选项。

　　最直观来看，俄乌战争爆发的二月开始，美国出口量就开始了加速上升。根据市场数据，美国石油生产商4月向欧洲买家出口了4880万桶原油，创下自2016年美国结束原油出口禁令以来的最高月度纪录。

图7:美国原油出口量月平均值

　　数据来源：Wind

　　从美国页岩油产量大增、成为净出口国开始，WTI供给稳定，Brent近年持续高于WTI价格，二者价差一般在2-5美元左右，进出口是影响价差的最直接因素。一般认为从周度数据来看，B-W价差领先美国出口量三周左右，在过去价差显著走扩的时候，出口基本符合增长趋势。

图8:W-B价差和美国周度出口

　　数据来源：Refinitiv，中粮期货研究院整理

　　上周以来价差倒挂料将对美国出口形成一定抑制，然而这一次因地缘政治冲突造成的欧洲能源短缺无法短期改变，并且迄今欧盟仍在考虑石油进口禁令，WTI所代表的美国国内基本面和Brent所代表的欧洲地区基本面出现差异，那么美国出口很可能不会出现迅速大幅下降，从而价差回归的驱动无法实现，因此不能简单判断进出口和价差的逻辑将扭转价差倒挂局面。

　　综上所述，美国燃料需求在短期有增长预期，而国外对其出口的需求可能同样强劲，二者叠加将导致美国原油供需继续维持收紧，那么在需求旺季结束之前，汽油都难累积起来，甚至可能继续下降，价格也难以回落。

　　真正能够快速改变高油价格局的，依然是供给端因素，目前来看欧洲对俄罗斯进口禁令的提案还没有放弃，更可能的增产来源在于伊朗和委内瑞拉，后者在上周已经有制裁松动的迹象，但伊核协议谈判继续停滞不前，并且伊朗军官遇刺的事件可能进一步阻碍谈判推进。综合供给的各方面来看，我们认为短期供给拐点还存在较大不确定性，这意味着紧平衡的格局可能尚不会被打破。

（文章来源：中粮期货）