近期，科创板拟上市企业上纬新材超低价发行，引发市场强烈关注。上纬新材发行价格为2.49元/股，按此价格确定的上市时市值约为10.04亿元，而其选择的上市标准要求市值不低于10亿元，可以说是“压线”上市。上纬新材的案例，也引发业内关于买方机构抱团压价的讨论。

　　9月21日，上海证券交易所第一届科创板股票公开发行自律委员会(简称自律委)召开了第八次工作会议并对近期新股发行过程中出现的新情况发布了行业倡导。科创板自律委呼吁，买方机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价，卖方机构提高投资价值研究报告制作等业务活动开展的严肃性、客观性与专业性，共同维护科创板新股发行秩序，积极营造良好投融资生态。

　　上纬新材发行市盈率、募资额创新低，压线上市

　　其本次发行股票数量为4320万股，本次公开发行后总股本为40320万股。若发行价降低一分至2.48元，上纬新材上市时市值约为9.99936亿元，将不足10亿元，无法达到科创板上市标准的最低市值要求，将成为科创板首个IPO失败的案例。也就是说，上纬新材此次发行价格是“踩线过关”。

　　目前上纬新材的发行价格在科创板排名倒数第二，仅高于1.22元的龙腾光电。目前龙腾光电股价已涨至10元以上。

　　上纬新材的此次发行，创下了科创板多项最低纪录，包括最低发行市盈率、最低募资金额、最低募资净额。

　　根据上纬新材上市公告，2.49元/股对应的市盈率为12.83倍(每股收益按照2019年扣非前归母净利润除以本次发行后总股本计算)。上纬新材的发行市盈率还远低于行业市盈率和可比公司市盈率，其所属行业为化学原料和化学制品业，最近一个月平均静态市盈率为28.96倍；主营业务与其相近的上市公司平均市盈率为42.01倍。不仅如此，上纬新材还创下了科创板最低发行市盈率，在科创板目前已经完成发行的183家公司中(不包括未采用市盈率指标的未盈利公司)，仅有中国通号一家公司的发行市盈率低于传统的23倍市盈率线，为18.8倍，其余公司均高于23倍，高的市盈率超百倍。

　　若本次发行成功，预计上纬新材募集资金总额为10756.80万元，扣除约3752.53万元(不含增值税)的发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元。

　　这一募资额不仅与上纬新材本身的预计募资额相距甚远，而且在科创板新股发行中排名最末。上纬新材向上交所提交上市申请时的预计融资金额为2.16亿元，实际募资额不到一半；并且，其募资净额还不足其上一年的净利润，2019年度上纬新材实现的扣除非经常性损益后的净利润为8724.84万元。

　　在目前已经完成发行的科创板公司中，上纬新材的募资总额和净额均为最低，其为截至目前科创板唯一一家募资净额不足1亿元的公司，并且，上纬新材的新股发行数量还不是最少的。

　　值得注意的是，上纬新材的保荐和承销机构均为申万宏源，根据此前其公布的招股意向书，本次发行保荐费为283.02万元(不含增值税)，承销费为募集资金总额的7.18%且不低于2100万元(含增值税)。预计申万宏源证券本次将获得保荐承销费共计2383.02万元，占上纬新材本次募集资金总额的22.15%，远高于科创板和整体A股的平均水平。

　　9月21日，上纬新材披露网下初步配售结果及网上中签结果公告，由于发行规模不足10亿元，保荐机构相关子公司进行跟投，跟投比例为发行规模的5%，申银万国创新证券投资有限公司跟投获配216万股，获配金额537.84万元。

　　为何会出现“贴地”发行？疑为买方抱团压价

　　上纬新材本次发行的初步询价期间为9月14日，剔除无效报价后，415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股，拟申购数量总和为1111.748亿股。

　　剔除高价过程中，经发行人和保荐机构(主承销商)协商一致，将拟申购价格高于2.49元/股的配售对象全部剔除，总共剔除51个配售对象。剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为399家，配售对象为6903个。

　　可以发现，被剔除的投资者数量比例极低，399家机构的报价与最终定价完全相符，“一分不差”的配售对象数量占有效报价配售对象的99%。

　　从上纬新材公布的报价情况来看，即使是被高价剔除的配售对象，报价也相对集中，高报价并不多，在被高价剔除的51个配售对象中，40个配售对象的报价在最终发行价的2倍之内，仅有11个配售对象的报价超过最终发行价的2倍，包括：中原信托自营账户报价118.56元，银泰证券自营投资账户报价24.9元，东方证券自营账户报价9.00元，西藏源乘投资管理有限公司的两个产品报价6.53元，国元证券自营账户报价5.56元，上海远策投资管理中心(有限合伙)的四个配售对象报价5.40元，交银康联人寿保险报价5.62元。

　　这引发了关于机构抱团压价的讨论。资深投行人士王骥跃表示，这399家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金，完全是不同风格的投资者，而这些不同风格的投资者的报价竟然如此整齐划一，无法相信这些投资者没有串通行为、都是独立报价。

　　据悉，上纬新材投价报告的价格下限是11.24元/股，最终2.49元/股的定价仅为投价报告下限的22.15%。

　　一般来说，主承销商出具的投价报告是网下投资者报价的锚，科创板运行初期新股定价基本均在投价报告给出的价格范围内，直至2019年11月，科创板出现首例发行价低于主承销商投价报告建议区间下限的情况，祥生医疗的发行价低于投价报告区间下限0.04元。今年出现了最终定价在投价报告价格范围下限基础上打折的情况，并且折扣越来越大。在今年5月，机构报价还在投研报告下限的7折左右，近期降至5折以下，与上纬新材同日发行的天臣医疗定价仅1.7折。

　　卖方的投价报告越来越高，买方折扣越来越低，形成了恶性循环。有业内人士表示，现在业内报价的“潜规则”是按券商给的指导价打个折扣。上纬新材这一情况之所以发生是个意外，“申万投行经验不足，如果申万投价报告胆子大一些，给的建议价格高一些，最终价格就会好很多了。”

　　王骥跃表示，新股发行定价根本上还是由供求关系决定，在每周只有几只新股发行的时候，新股供求关系是供小于求，发行人受追捧，发行价就会走高；在每周发行十几家近二十家新股的时候，新股供求关系是供大于求，出现了买方市场，发行价自然就会被压低。这是正常市场规律的体现。

　　低价发行的最大争议点在于买方机构的抱团压价。在科创板询价中，由于报价最高的10%将会被剔除，导致有想报高点价格的投资者也不敢报了，而是大家相互打听价格。高价剔除规则的初衷，是剔除掉不合理的高价，避免人情报价或者其他畸高报价影响市场合理价格。现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素，只有在市场报价中枢水平上报价才可以确保拿到新股获得挣钱机会，而稍报高几分钱就可能被剔除了失去挣钱机会。

　　王骥跃建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。这种调整，并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈。

　　科创板自律委呼吁买方规范参与新股报价，卖方提高投资价值研究报告的专业性

　　上纬新材发行事件仍在热议中，上交所对此进行了发声。

　　9月21日，上交所第一届科创板自律委对近期新股发行过程中出现的新情况发布了行业倡导。与会机构委员指出，近期随着新股供应量的增加，部分网下投资者在参与新股认购过程中存在“协商报价”的嫌疑，部分主承销商存在未能独立、审慎、规范撰写投资价值研究报告的情形。由此，科创板自律委发布行业倡导，建议各机构委员自查内部合规管理、承诺依法依规参与科创板新股发行业务，并呼吁各市场主体严格遵守科创板股票发行承销业务规则，买方机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价，卖方机构提高投资价值研究报告制作等业务活动开展的严肃性、客观性与专业性，共同维护科创板新股发行秩序，积极营造良好投融资生态。

　　对于自律委切实担当履职、发挥行业自律作用，上交所表示认可与支持，同时呼吁各市场机构秉持“四个敬畏、一个合力”的要求，按照自律委有关倡导建议坚守法律规则底线，理性规范参与市场博弈。对新股发行过程中出现的违法违规行为，上交所将坚决采取相应自律监管措施，切实维护科创板市场健康稳定发展，守护好来之不易的良好改革局面。

　　事实上，早在去年中国证券业协会就针对科创板投价报告出台了规范性文件。2019年10月，中国证券业协会向各大证券公司下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》(下称《通知》)，首次从整体要求、内容要求、内部控制等方面对券商出具投价报告的要求予以明确，并强调需加强内容质量控制。《通知》要求，投价报告在估值方面应分别提供至少两种估值方法作为参考，使用的参数和估值方法应当客观、专业并说明选择依据，不得随意调整；投价报告应给出本次公开发行股票后的整体市值区间、对应的发行市盈率、计算方式等。

　　不过，《证券发行与承销管理办法》并未强制要求主承销商出具《投资价值研究报告》，也有观点认为可以取消主承销商向询价对象提供投价报告的做法。

　　有券商人士对新京报记者表示，企业的真实价值应该由投资者自行判断。在创业板注册制已经落地之后，接下来面临集中上市，也可能出现价值不高的企业，这就需要真正考验机构的定价能力和价值投资理念了。

（文章来源：新京报）